D�BAT AUTOUR DU FRANC CFA

INTRODUCTION

Le d�bat sur le franc CFA a pris une certaine envergure ces derni�res ann�es, dans les pays africains de la zone franc (PAZF). Il a �t� amplifi� depuis la crise militaro-politique qui secoue la C�te d�Ivoire, par des intellectuels ivoiriens (Pr Mamadou KOULIBALY, Dr PRAO YAO S�raphin ; Dr AGBOHOU Nicolas), qui reprennent en �cho, la volont� d�une souverainet� mon�taire des PAZF.

Si cette question du franc CFA �tait, il y a quelque temps, un sujet tabou, il reste que, depuis les festivit�s marquant le cinquantenaire des ind�pendances, les populations africaines ont �pous� l�id�e d�une souverainet� mon�taire.

Il revient donc tr�s souvent, parmi les intellectuels comme les politiques, la question de savoir quel r�gime de change adopter pour l�ensemble des pays de la zone franc ou du moins pour chaque pays si la zone se disloquait.

Dans la litt�rature �conomique, le r�gime de change optimal  pour un pays donn� a toujours �t� un sujet de d�bat entre les experts en �conomie internationale, qu�ils appartiennent aux milieux universitaires ou politiques. Depuis l�effondrement du syst�me de Bretton Woods, au d�but des ann�es 70 et l�adoption du deuxi�me amendement aux statuts du FMI, les pays membres sont libres d�adopter le r�gime de change de leur choix.

M�me s�ils sont oblig�s d�arrimer leur monnaie dans un syst�me surveill� par le FMI, il n�en demeure pas moins qu�ils doivent d�terminer le r�gime de change (fixe, flottant ou interm�diaire) le mieux adapt� � leurs besoins sur la base de crit�res solides.

Le r�gime de change a des impacts sur le taux de croissance et le bien-�tre des populations voire m�me, la stabilit� du syst�me mon�taire international. 

Entre 1999, 2003 et 2009, le FMI a produit trois grandes �tudes analytiques sur les r�gimes choisis par les pays (Mussa et al., 2000; Rogoff et al., 2004; Ghosh, Ostry, and Tsangarides, � para�tre) qui s�inspirent des ouvrages empiriques publi�s sur le sujet tant par l�institution qu�� l�ext�rieur (Ghosh et al., 1997; Ghosh, Gulde, and Wolf, 2002; Levy-Yeyati and Sturzenegger, 2003; Reinhart and Rogoff, 2004). Ces �tudes, qui font partie de la mission de surveillance du FMI, indiquent aux membres comment leur r�gime de change peut influer sur leurs r�sultats macro�conomiques (inflation, croissance et vuln�rabilit� aux crises) et contribuer � la stabilit� du syst�me mon�taire international.

En pratique, le r�gime de change optimal, surtout pour les �conomies de march� en d�veloppement ou �mergentes, a beaucoup �volu� ces vingt derni�res ann�es.

Il �tait tr�s courant au d�but des ann�es 90 de fixer le taux de change par rapport � une monnaie forte (souvent le dollar ou le deutsche mark), surtout dans les pays qui passaient d�une �conomie dirig�e � une �conomie de march� qu�ils s�effor�aient de stabiliser une fois les prix lib�r�s.

Cependant, une s�rie de crises du compte de capital s�est d�clench�e au cours des ann�es 90 dans les pays �mergents o� des inversions brutales des entr�es de capitaux ont provoqu� un effondrement de la monnaie et fait ressortir la fragilit� des r�gimes fixes.

En effet, de nombreuses crises de change ont frapp� ces r�gimes, laissant alors appara�tre un nouveau consensus autour des "solutions en coin" comme seuls r�gimes de change viables. Dans la r�alit�, les pays �mergents sont confront�s, non pas au choix d�une des deux "solutions en coin", mais plut�t au choix du degr� de rigidit� � ou de flottement � du taux de change.

Notre pr�sente contribution se propose d�entreprendre une discussion sur le choix du r�gime de change qu�un pays comme la C�te d�Ivoire pourrait adopter s�il devait quitter la zone franc.

Dans le souci de bien faire comprendre la question des r�gimes de change, il faudra bien topographier la cartographie des id�es.

Pour ce faire, nous allons pr�senter dans un premier lieu, les r�gimes de change, les diff�rentes typologies et les d�terminants des taux de change.

Une fois cette �tape franchie, nous pourrons expliciter les raisons de l�attrait des "solutions en coin", c�est-�-dire, la pr�f�rence des r�gimes de change fixes et flexibles.

Cette progression pourra nous aider � donner des indices de choix d�un r�gime de change pour la C�te d�Ivoire.

I.              R�GIMES DE TAUX DE CHANGE, TYPOLOGIES ET D�TERMINANTS

I.1. DES D�FINITIONS UTILES � SAVOIR

Le change est l�acte par lequel on �change les monnaies de diff�rentes nations. Les monnaies prennent les m�mes formes que la monnaie � l�int�rieur d�un pays. La monnaie de chaque pays a un prix en termes de la monnaie de chacune des autres nations. Ce prix est le taux de change.

Il y a deux types de taux de change, selon la date de l'�change r�el des monnaies : le taux de change au comptant est le prix pour une transaction "imm�diate" (un jour ou deux au maximum pour les grosses transactions) ; le taux de change � terme est le prix pour une transaction qui interviendra � un certain moment dans l'avenir, dans 30, 90 ou 180 jours.

Les transactions au comptant ne repr�sentent que 40 % des transactions. Le march� des changes est donc nettement un march� � terme.

Un autre �clairage important � faire. Un taux de change peut �tre exprim� de deux fa�ons : la cotation  "au certain" consiste � donner le nombre d'unit�s mon�taires �trang�res �quivalent � une unit� de monnaie locale ; la cotation, "� l'incertain" indique le nombre d'unit�s mon�taires locales correspondant � une unit� de monnaie �trang�re. Par exemple, au 20 janvier 1999, l'euro cotait � Paris 1,1571 dollar (cotation au certain), ou encore le dollar contre euro s'�changeait � 0,86472 (cotation � l'incertain). Lorsque l'euro s'appr�cie contre les autres devises, son cours cot� au certain s'�l�ve ; en revanche, son cours cot� � l'incertain diminue.

On appelle march� de changes, le march� sur lequel s��changent les devises les unes contre les autres. � la diff�rence des march�s d'actions (ou des march�s de futures ou options sur devises), sur le march� des changes il n'y a pas de cotations centralis�es (fixing) mais uniquement des transactions de gr� � gr� (OTC, Over The Counter dans le jargon boursier).

Cela signifie que les op�rateurs entrent en contact les uns avec les autres de fa�on individuelle, par t�l�phone ou r�seaux informatiques.

Les principales bourses de change actuellement sont Londres avec environ 30% du march�, New York avec 20%, Tokyo avec 12%, Zurich, Frankfort, Hong Kong et Singapour avec environ 7% chacune, suivi de Paris et Sydney avec 3% chacune.

Le march� fonctionne donc 24h/24 et cinq jours par semaine, de Sydney le lundi matin (en r�alit� le dimanche apr�s-midi) jusqu'au vendredi midi (fin d'apr�s-midi � New York). Ainsi un investisseur (peu importe l'endroit o� il vit) en contact avec un courtier de change sur chacun de ces march�s peut �tre actif 24h/24 !

Le march� des changes n�est pas un simple lieu de rencontre o� des cambistes se crient mutuellement des ordres d�achat et de vente. Au centre du march� des changes se trouvent plut�t des banques et les cambistes qui travaillent dans les banques.

Qui sont donc les utilisateurs du march� des changes ? Sur le march� du d�tail, qui concerne les clients, au sein du march� des changes au comptant, des individus, entreprises et autres organisations peuvent acqu�rir des devises  �trang�res pour effectuer des paiements, o� vendre des devises �trang�res qu�ils ont re�ues en paiement.

Le plus gros des transactions sur devises, peut-�tre 90% ou plus s�effectue entre banques sur le march� des changes interbancaires. Le march� interbancaire a plusieurs fonctions. La participation au march� interbancaire donne � une banque un flux continu d�informations sur la situation du march� des changes gr�ce � un dialogue avec les cambistes des autres banques et � l�observation des cotations  des cours (taux de change).

Les op�rations interbancaires permettent � une banque de r�ajuster rapidement et � bas prix sa propre position quand elle r�alise s�par�ment une importante transaction avec un client.

Les op�rations interbancaires permettent aussi � une banque de prendre rapidement une position sur une monnaie �trang�re si la banque et ses cambistes veulent sp�culer sur les variations du taux de change dans un avenir proche.

Quand n�est-il de l�offre et de la demande d�une monnaie ?

Pour comprendre pourquoi la valeur d�une monnaie monte ou baisse, il faut passer les m�mes �tapes que celles qui servent � analyser n�importe quel march� concurrentiel.

Sur le march� des changes, les particuliers et les entreprises souhaitent �changer des devises pour diff�rentes raisons. Certaines effectuent des �changes de biens et services et souhaitent obtenir ou c�der des devises en paiement.

Certains proc�dent � des mouvements internationaux d�actifs financiers. Ils font des investissements ou des emprunts internationaux, et doivent convertir la monnaie d�une nation en une autre pour acheter et vendre des actifs financiers, contracter et rembourser des dettes etc.

Nous en arrivons � la d�finition d�une devise. On appelle une "devise" une unit� mon�taire que chaque pays poss�de. Chaque nation a sa propre devise. Mais il peut arriver que plusieurs pays aient une devise commune. C'est le cas de l�Euro pour les pays de l�Union europ�enne, le dollar pour les Etats-Unis et le Canada (dollar canadien et dollar am�ricain), le Franc CFA pour les pays de la zone. 

Ainsi donc, on d�signera par devises �trang�res, tous les titres de cr�ances libell�s en monnaie �trang�res (lettres de change, billets � ordre, ch�ques, valeurs immobili�res, coupons, transferts t�l�graphiques).

I.2. LES D�TERMINANTS DES TAUX DE CHANGE

Dans l�ouvrage de Jacques G�N�REUX (2008), il appara�t deux facteurs essentiels : les facteurs dits "fondamentaux" et  des facteurs dits financiers, psychologiques et politiques.

Etudions dans un premier temps, les d�terminants �conomiques. Il para�t naturel d�expliquer les taux de change par l�ensemble des facteurs qui conditionnent les diff�rents flux d��changes entre le pays et le reste du monde (RDM). 

Le rythme de croissance �conomique d�un pays influence plus ou moins la demande de monnaie nationale. Ainsi, un pays connaissant une croissance �conomique soutenue attire plus facilement les investisseurs internationaux, ce qui alimente la conversion de devises en monnaie nationale. 

A titre d�exemple, les exportations de biens et services par la C�te d�Ivoire entra�nent g�n�ralement la vente de devises �trang�res n�cessaire � l�achat de la monnaie ivoirienne. Cette derni�re tend � s�appr�cier  sur le march� des changes.

En revanche, un d�ficit ext�rieur entra�ne une hausse de la demande de devises, d�o� une baisse du taux de change. En effet, les importations de biens et services tendent parall�lement � faire vendre la monnaie ivoirienne en �change d�une devise �trang�re.  

Pour nous r�sumer, les importations ivoiriennes de biens et services engendrent une demande de devises �trang�res et une offre de monnaie nationale. Par contre, les exportations ivoiriennes de biens et services engendrent une offre de devises �trang�res et une demande de monnaie nationale.

La th�orie de la parit� des pouvoirs d�achat voit dans les mouvements des prix relatifs des biens domestiques et �trangers le facteur d�terminant essentiel du taux de change. Cette th�orie comporte une variante absolue qui explique le niveau du taux de change, et une variante relative qui explique les variations du taux de change.

La version absolue de la th�orie part de la loi du prix unique (LPU) qui pr�vaut sur un march� international concurrentiel, sans obstacles � l��change, sans co�ts de transport ou de transaction.

La parit� relative des pouvoirs d�achat met en relation la variation du taux de change et la variation des prix (inflation).

Selon la th�orie des parit�s de pouvoir d�achat, un pays qui conna�t un taux d�inflation plus �lev� que celui de son partenaire commercial doit voir son taux de change s�affaiblir.

Dans un deuxi�me temps, abordons les d�terminants financiers et psychologiques. La th�orie de la sur-r�action, d�velopp�e par RUDIGER DORNBUSH, � long terme, le taux de change d��quilibre est d�termin� par la parit� des pouvoirs d�achat, mais dans le court terme, le taux de change r�agit aux diff�rentiels de taux d�int�r�t. Ceci est d�autant plus plausible que les march�s financiers s�ajustent plus rapidement que les autres.

En effet, les taux d�int�r�t r�els constituent le rendement d�un placement financier. Lorsque le taux d�int�r�t d�un pays s��l�ve par rapport � celui des autres places financi�res, cela attire de nombreux capitaux flottants � la recherche de la r�mun�ration la plus �lev�e.

Ces entr�es de capitaux dans le pays (C�te d�Ivoire) engendrent une offre de monnaie �trang�re et une demande de monnaie nationale (monnaie ivoirienne). Il en d�coule une appr�ciation de la monnaie ivoirienne sur le march� des changes.

Cependant, les op�rateurs financiers tiennent �galement compte des risques li�s � l��tat du march� financier ; celui-ci peut �tre plus ou moins liquide (ne pas permettre facilement les op�rations de vente par exemple), plus ou moins volatile, plus ou moins transparent. 

A contrario, les sorties de capitaux du pays entra�nent une demande de monnaie �trang�re et une offre de la monnaie locale (monnaie ivoirienne). Il va en d�couler une d�pr�ciation de la monnaie locale (monnaie ivoirienne).

Ajoutons �galement que, les informations v�hicul�es sur le march� des changes exercent un effet non n�gligeable sur le comportement des acteurs, au demeurant tr�s enclins au mim�tisme : une rumeur, l�annonce de la parution de statistiques sur le commerce ext�rieur ou le ch�mage d�un pays, sur l�orientation de sa politique �conomique, voire sur les d�m�l�s amoureux d�un pr�sident� suffisent parfois � d�clencher de v�ritables temp�tes mon�taires.

I.3. LA TYPOLOGIE DES R�GIMES DE CHANGE

Les classifications sont nombreuses et d�pendent des auteurs.  REINHART et ROGOFF (2004), proposent quatorze (14) cat�gories tandis que GHOSH, GULDE et WOLF (2003) se contentent de neuf (9).

Si ces diff�rentes classifications ne souffrent pas de faiblesses, nous avons choisi celle du FMI, puisqu�il utilise des informations quantitatives et qualitatives. En plus, tous les pays membres sont class�s et cette classification est mise � jour de fa�on continue.

Le syst�me de classification est bas� sur les membres actuels, arrangements de facto comme identifi� par le staff du FMI, qui peut diff�rer de leurs arrangements officiellement annonc�s. Cette classification de taux de change sur la base de leur degr� de flexibilit� et de l'existence des engagements formels ou informels sur le choix du taux de change. 

Il s�agit de huit cat�gories de r�gime de change qui sont d�clin�es de la fa�on suivante.

�                    R�gime des pays n'ayant pas de monnaie officielle distincte : Une autre unit� mon�taire est la seule monnaie ayant cours l�gal dans le pays, ou le pays est membre d'une union mon�taire ou d'un m�canisme de coop�ration mon�taire ayant adopt� une monnaie commune qui a cours l�gal dans chacun des pays membres.

�                    Caisse d'�mission : R�gime mon�taire en vertu duquel un pays s'engage explicitement en vertu de la loi � �changer � un taux fixe sa monnaie nationale contre une devise sp�cifique; cet engagement impose certaines restrictions � l'autorit� �mettrice pour garantir le respect des obligations impos�es par la loi.

�                    Autre r�gime conventionnel de parit� fixe : Le pays rattache (officiellement ou de facto) sa monnaie, � un taux fixe, � une grande monnaie ou � un panier de monnaies, le taux fluctuant � l'int�rieur d'une bande �troite de plus ou moins 1% maximum de part et d'autre du taux central.

�                    Rattachement � l'int�rieur de bandes de fluctuation horizontales : La valeur de change de la monnaie est maintenue � l'int�rieur de bandes de fluctuation sup�rieures � 1% de part et d'autre d'un taux central fixe, officiel ou de facto.

�                    Syst�me de parit�s mobiles : La valeur de change de la monnaie est ajust�e p�riodiquement dans de faibles proportions, � un taux fixe annonc� au pr�alable ou en r�ponse aux variations de certains indicateurs quantitatifs.

�                    Syst�me de bandes de fluctuation mobiles : la valeur de change de la monnaie est maintenue � l'int�rieur de certaines marges de fluctuation de part et d'autre d'un taux central qui est ajust� p�riodiquement � un taux fixe, annonc� au pr�alable ou en r�ponse aux variations de certains indicateurs quantitatifs.

�                    Flottement dirig� sans annonce pr�alable de la trajectoire du taux de change : l'autorit� mon�taire influe sur les mouvements du taux de change par des interventions actives sur le march� des changes, sans sp�cifier ni s'engager � annoncer au pr�alable quelle sera la trajectoire du taux de change.

�                    Flottement ind�pendant : la valeur de change est d�termin�e par le march�, toute intervention sur le march� des changes �tant plus destin�e � mod�rer le taux de change et � en �viter les fluctuations ind�sirables qu'� le situer � un niveau particulier.

Le syst�me mon�taire international a profond�ment �volu� au cours des ann�es quatre-vingt-dix : alors que les pays europ�ens r�alisaient une union mon�taire, et que certains pays �mergents tentaient, avec un succ�s contrast�, de mettre en place des r�gimes de change extr�mement rigides (Argentine, Estonie par exemple), de nombreux pays devaient abandonner, en catastrophe (crises mexicaine, asiatique, br�silienne�), l'ancrage qu'ils �taient parvenus � �tablir, g�n�ralement sur le dollar, pour retourner, au moins temporairement, au flottement.

Selon FISHER (2001), vu la succession des crises mon�taires depuis le d�but des ann�es soixante-dix, les r�gimes interm�diaires ne se sont pas r�v�l�s viables � long terme, en particulier dans les pays int�gr�s ou en voie d�int�gration aux march�s financiers internationaux.

Ce point de vue rejoint la th�se de l��impossible trinit�, selon laquelle un pays ne peut poursuivre que deux des trois objectifs suivants : la fixit� du taux de change, l�ind�pendance de la politique mon�taire et l�int�gration aux march�s financiers internationaux.

Des 22 pays d�velopp�s de l��chantillon, aucun n�a de r�gime interm�diaire. La moiti� d�entre eux ont un r�gime de parit� �rigide� et les autres un taux de change flottant. Des 33 pays �mergents de l��chantillon, 16 ont un r�gime de changes flexibles, 3 un r�gime de taux rigides, et 14 un r�gime interm�diaire.

Pour autant, l�accord est moins large sur la pertinence de ce nouveau  consensus. Sur le plan empirique, de nombreuses �tudes ont montr� la persistance des r�gimes interm�diaires m�me apr�s les crises de change des ann�es 90 (LEVY-Y�YATI et STURZENEGGER (2005) ; B�NASSY-QU�R� et COEUR� (2000)).

CALVO et REINHART (2001 et 2002)^[i] ont quant � eux identifi� une "peur du flottement" (fear of floating) li�e au fait que les d�pr�ciations mon�taires n�ont pas les m�mes effets dans les march�s �mergents que dans les pays d�velopp�s.

Ces diff�rents b�mols n�entament en rien l�opinion courante depuis le milieu des ann�es 90 qui estime que les ancrages simples sont trop vuln�rables aux crises et que les pays devaient adopter soit un ancrage fixe (union mon�taire ou caisse de compensation, par exemple), soit, � l�autre extr�mit� de l��ventail, un r�gime de flottement libre dans lequel le march� d�termine la valeur de la monnaie sans intervention de l��tat.

II.    LE CHOIX ENTRE LES SOLUTIONS EN COIN : LE R�GIME DE CHANGE FIXE ET LE R�GIME DE CHANGE FLOTTANT

Nous �tudierons dans ce paragraphe le cas sp�cifique des r�gimes de change fixes et flexibles. Nous l�avons d�j� mentionn� que le point de vue actuel est de consid�rer les r�gimes interm�diaires comme n��tant plus viables, que les pays pr�f�rent les "solutions en coin", c�est-�-dire, le flottement pur ou une fixit� stricte.

Avant de simuler les chocs frappant une �conomie � r�gime de change fixe et flexible, nous allons bri�vement, en tout cas th�oriquement, l�hypoth�se de bipolarit� des taux de change.

 II.1. LES FONDEMENTS TH�ORIQUES DE L�HYPOTH�SE DE BIPOLARIT�

Premi�rement, cette hypoth�se appara�t �tre un corollaire au principe de l�impossible trinit� : un pays ne peut pas r�aliser les trois objectifs suivants en  m�me temps : stabilit� du taux de change, ind�pendance mon�taire et int�gration du march� financier.

Deuxi�mement, une justification avanc�e est l�importance des emprunts �trangers non-couverts en monnaie internationale (le plus souvent en dollar) contract�s par les banques et les entreprises, qui sous-estiment une possible d�valuation de la devise.

Troisi�mement, le co�t politique d�une d�valuation : un gouvernement qui adopte une cible de taux de change attend trop longtemps avant d�abandonner la parit� dans le cas d�un reflux important de capitaux.

Quatri�mement, la notion de v�rifiabilit�. J.A FRANKEL, E. FAJNZYLBER, S.L SCHMULKER et L. SERVEN (2001) introduisent la notion de v�rifiabilit� en sugg�rant qu�une fixit� ou qu�un flottement simple sont plus facilement v�rifiables par les agents �conomiques qu�un r�gime interm�diaire complexe. Cela peut r�duire l�incertitude et donc influencer les d�cisions de consommation et d�investissements futurs.

Les fixations de type interm�diaires sont incoh�rentes car les autorit�s fixent le taux de change pour r�duire le taux d�inflation, tout en ayant des objectifs de politique �conomique (emploi, croissance) qui induisent un biais inflationniste � la politique mon�taire. Cette incoh�rence se traduit par une appr�ciation du taux de change r�el et, en cons�quence, une perte de devises.

Une telle incoh�rence peut subsister s�il existe un contr�le des capitaux assez efficace pour �viter la perte de r�serves de change, ou si la capacit� d�endettement des autorit�s est assez importante pour leur permettre de reconstituer celles-ci.

La lib�ralisation g�n�rale des flux de capitaux a accru les cons�quences de l�incoh�rence des r�gimes interm�diaires et donc a contribu� � leur effondrement, le plus souvent au terme de crises sp�culatives (crise mexicaine en 1994, crise asiatique en 1998 etc�).

II.2. L��TUDE DES R�GIMES DE CHANGE FIXES ET FLEXIBLES

Si les ann�es 60 ont �t� domin�es par les parit�s fixes, les deux d�cennies suivantes ont l�introduction de syst�mes interm�diaires : bandes de fluctuation et crawling peg ou ancrage � cr�maill�re.

En revanche, dans les ann�es 90, les r�gimes interm�diaires ont r�gress� au profit des "solutions en coin". Ainsi, les r�gimes interm�diaires n��taient plus adopt�s que par 59 pays en 2001 (39,9% de l�ensemble des pays membres du FMI) contre une centaine en 1990 (65,8% de l�ensemble).

Dans le m�me temps, le nombre de pays ayant choisi l�ancrage dur faisait plus que doubler (de 24 � 48) pour atteindre plus du quart de l�ensemble, tandis que 78 pays, soit 42,2% de l�ensemble, avaient choisi le flottement libre en 2001 contre 29 en 1990.

a)         R�actions aux chocs dans un r�gime de change fixe

Un taux de change fixe signifie que la valeur de la monnaie du pays est fix�e par rapport � quelque chose. Cette derni�re peut-�tre la monnaie d�un "grand" pays ou un panier de monnaie.

Pour d�fendre ce taux de change fixe, quatre moyens au moins sont � disposition.

-        le gouvernement  peut intervenir sur le march� des changes en achetant ou en vendant de la monnaie �trang�re contre de la monnaie nationale, afin de maintenir ou influencer le taux de change r�el sur le march� ;

-        le gouvernement peut imposer une forme de contr�le des changes afin de maintenir ou influer sur le taux de change par une contraction de l�offre ou de la demande sur le march� ;

-        le gouvernement peut encore modifier les taux d�int�r�t nationaux pour influer sur les mouvements de capitaux � court terme, et maintenir ou influencer ainsi les taux de change en d�pla�ant la position de l�offre et de la demande sur le march�

-        le gouvernement peut ajuster l�ensemble de la situation macro�conomique du pays pour le faire "correspondre" � sa valeur choisi pour le taux de change fixe. Des ajustements macro-�conomiques, tels que des changements de la politique budg�taire ou mon�taire, peuvent modifier la position de l�offre et de la demande sur le march� des changes, par exemple en ajustant les capacit�s d�exportation, la demande d�importation ou les mouvements de capitaux internationaux.

Dans le cas d�une d�pr�ciation de la monnaie, comment d�fendre donc ce taux fixe ?

Pour r�pondre � cette inqui�tude, consid�rons le cas o� les pressions de l�offre et de la demande priv�es sur le march� des changes s�efforcent de porter le taux de change au-dessus du plafond autoris�.

Les autorit�s doivent vendre des devises et acheter de la monnaie nationale. S�il arrivait que la balance des r�glements officiels du pays soit d�ficitaire, ce qui suppose que la monnaie du pays est soumise � des pressions � la baisse, la banque centrale doit intervenir en vendant des devises �trang�res et en achetant de la monnaie nationale.

Cela aboutit naturellement � la r�duction de la masse mon�taire. Mais les autorit�s mon�taires peuvent entreprendre une action compensatrice afin d��viter l�effet sur la masse mon�taire. C�est ce qu�on appelle la st�rilisation. Dans le cas d�un d�ficit de la balance des r�glements qui aboutit normalement � une r�duction de la masse mon�taire, la banque centrale peut st�riliser l�intervention officielle en achetant des titres d�Etat nationaux.

Dans le cas d�une appr�ciation de la monnaie, comment d�fendre donc ce taux fixe ?

Supposons cette fois que  la balance des r�glements officiels d�un pays soit exc�dentaire. Des pressions � la hausse s�exercent sur la monnaie du pays, la banque centrale doit donc intervenir en achetant des devises et en vendant de la monnaie nationale.

Dans son bilan, cela se traduit par une augmentation de ses avoirs internationaux officiels de r�serves et par une augmentation de ses engagements. Cette augmentation peut prendre forme par un accroissement de la monnaie r�ellement en circulation.

Ici encore, si la banque centrale peut faire la st�rilisation, afin d��viter l�effet expansif de la masse mon�taire, elle peut effectuer une op�ration sur le march� libre en vendant des titres d�Etat nationaux.

b)        R�actions aux chocs dans un r�gime de change flottant

L�un des moyens de concilier les objectifs d��quilibre interne et d��quilibre externe consiste � laisser au taux de change le soin de l��quilibre externe et � orienter les mesures de politique �conomique vers le probl�me de l��quilibre interne.

Si on laisse flotter le taux de change librement, sans intervention gouvernementale, les variations conduisent � l��quilibre externe.

S�il n�y a pas de transactions portant sur les r�serves officielles, la balance des r�glements officiels est n�cessairement nulle et le taux de change doit varier pour prendre la valeur requise par l�obtention de l��quilibre externe. Les variations  du taux de change sont un m�canisme "automatique" d�ajustement qui permet d�assurer l��quilibre externe.

Quelle influence exerce le recours � des taux de change flottants sur le comportement de l��conomie et sur l�efficacit� des mesures de politique budg�taire et mon�taire susceptibles d��tre orient�es vers l�atteinte de l��quilibre interne ?

�                     La politique mon�taire dans un syst�me de taux de change flottants

Disons-le tout de suite, en pr�sence de taux de change flottants ou flexibles, la politique mon�taire exerce une forte influence sur le revenu national. Pour le comprendre, supposons qu�on augmente express�ment la masse mon�taire dans le pays, par des achats de titres d�Etat nationaux sur le march� libre. Cette expansion de la masse mon�taire accro�t la capacit� des banques � consentir des pr�ts.

Les taux d�int�r�ts vont donc baisser. Les emprunts et les d�penses augmentent. Cette baisse tend � d�grader dans le court terme la balance globale des paiements. Les sorties de capitaux d�gradent le compte des op�rations en capital. La demande de devises �trang�res d�passe maintenant l�offre. Ces pressions conduisent � une d�pr�ciation du taux de change de la monnaie du pays (les devises �trang�res prennent de la valeur).

La d�pr�ciation de la monnaie nationale accro�t la comp�titivit� internationale des prix des produits fabriqu�s par les entreprises du pays. Il est probable que le renforcement de cette comp�titivit� des firmes nationales par rapport aux entreprises �trang�res am�liore par la suite le solde du compte courant.

L�am�lioration du solde du compte courant r�duit le d�ficit global des paiements, diminue et �limine finalement les pressions qui poussent � une nouvelle d�pr�ciation du taux de change de la monnaie nationale. L��quilibre externe est r�tabli par l�interm�diaire de la variation du taux de change.

La d�pr�ciation peut aussi avoir des effets sur le niveau des prix et le taux d�inflation puisque elle augmente le prix int�rieur des biens import�s, et toute demande suppl�mentaire peut engendrer une pression g�n�rale � la hausse sur les prix.

�                     La politique budg�taire dans un syst�me de taux de change flottants

La politique budg�taire expansionniste �l�ve les taux d�int�r�t dans la mesure o� l�Etat emprunte davantage.  La hausse des taux d�int�r�t nationaux tend � attirer les capitaux �trangers, du moins temporairement. 

Dans l�intervalle, la d�pense globale, le produit et le revenu augmentent sous l�effet de l�accroissement de la d�pense publique ou de la baisse des taux d�imposition. Cela accro�t les importations et d�grade la solde du compte courant et la balance globale des paiements du pays est donc soumise � des mouvements de sens oppos�, de m�me que le taux de change de la monnaie du pays. 

La hausse des taux d�int�r�t tend � attirer des entr�es de capitaux qui renforceront la monnaie du pays, mais la hausse de la demande globale et des importations affaiblit cette derni�re.

Diff�rentes configurations sont possibles.

-        Si les capitaux internationaux sont mobiles, l�effet initial des entr�es de capitaux sera sans doute suffisamment grand pour que la monnaie du pays s�appr�cie. En fin de compte, l�effet de la demande globale sera probablement plus fort et plus durable si bien que la monnaie finira par se d�pr�cier.  Les "effets retour" sur l��conomie nationale d�pendent du sens de variation du taux de change.

-        Si ce dernier commence par s�appr�cier, le pays a des prix moins comp�titifs. Les exportations du pays diminuent et ses importations s�accroissent. La d�gradation du compte courant  du pays r�duit les effets expansionnistes du changement de la politique budg�taire sur le produit national. L�effet expansionniste est r�duit par une �viction internationale, par l�appr�ciation de la monnaie du pays et la d�gradation cons�cutive de son compte courant.

En revanche, si le taux de change se d�pr�cie, la plus grande comp�titivit� des prix et l�am�lioration  cons�cutive du compte courant donnent une nouvelle impulsion, fond�e sur les �changes ext�rieurs, � la production nationale.

III.          QUEL R�GIME DE CHANGE POUR LA C�TE D�IVOIRE ?

Le choix d'un r�gime de change r�sulte � la fois des objectifs �conomiques du pays et des contraintes qu'il doit supporter.

III.1. LE R�GIME DE CHANGE FIXE ET FLEXIBLE FACE AUX CHOCS MON�TAIRES ET REELS

A)        LE CAS D�UN REGIME DE CHANGE FIXE

     A.1. LES CHOCS INTERIEURS

�     Chocs mon�taires

Consid�rons un choc mon�taire interne qui modifie la relation d��quilibre entre l�offre et la demande de monnaie parce que la masse mon�taire change ainsi que les d�cisions de d�tention de monnaie. C�est le cas par exemple lorsqu�on fait face � une innovation financi�re (g�n�ralisation de la carte bancaire, des billetteries automatiques). Mais l�effet est annul� par l�intervention de la banque centrale en st�rilisant les dispositions officielles.

�     Chocs r�els

Supposons un choc r�el d� � un changement exog�ne dans la d�pense int�rieure en biens et services. Il peut aussi s�agir d�un changement dans l��tat d�esprit des chefs d�entreprises ou dans le sentiment des consommateurs, qui aboutit � un changement de l�investissement r�el ou de la d�pense de consommation.

A.2. LES CHOCS EXTEIEURS

Ces chocs peuvent �tre associ�s aux mouvements des capitaux. Les sorties de capitaux entra�nent la d�gradation du compte des op�rations en capital. Il se produit une pression � la d�gradation du taux de change de la monnaie nationale. Pour d�fendre le taux fixe, la banque centrale intervient en achetant de la monnaie nationale et en vendant de la monnaie �trang�re. Cela a pour  cons�quence, une augmentation des taux d�int�r�t.

B)        LE CAS D�UN REGIME DE CHANGE FLEXIBLE

    B.1. LES CHOCS INTERIEURS

Des chocs mon�taires internes influent sur la relation d��quilibre entre la masse mon�taire et la demande de monnaie, et entrainent un d�placement de la courbe LM. Les chocs mon�taires internes ont de puissants effets sur une �conomie dont le taux de change flotte.

Si le choc mon�taire tend � une expansion de l��conomie, le taux de change de la monnaie nationale tend � se d�pr�cier, ce qui augmente encore le produit national (ou exerce une pression suppl�mentaire � la hausse sur le niveau des prix ou le taux d�inflation du pays). 

Si le choc mon�taire tend � contracter l��conomie, la monnaie nationale tend � s�appr�cier et le produit national diminue. 

Les chocs internes li�s � la d�pense modifient la d�pense int�rieure et d�place positivement la courbe des biens et services. Un changement de la politique budg�taire en est un exemple.

L�effet de ce type de choc sur le taux de change d�pend de celle des deux grandeurs suivantes qui varie le plus : les mouvements internationaux de capitaux ou le compte courant du pays.

    B.2. LES CHOCS LI�S AUX MOUVEMENTS DE CAPITAUX INTERNATIONAUX

Les chocs li�s aux mouvements de capitaux interviennent � cause de changements, sans la prospection que les investisseurs ont de la situation �conomique et politique des divers pays. 

Consid�rons le cas d�favorable associ� � des mouvements de capitaux internationaux, conduisant � des sorties de capitaux du pays consid�r�, peut se produire parce que les taux d�int�r�t �trangers augmentent, puisque les investisseurs s�attendent � une plus grande d�pr�ciation de la monnaie nationale � l�avenir, ou parce que les investisseurs craignent une �volution n�gative de la vie politique ou de la vie �conomique nationale.

Cette situation entra�ne des sorties de capitaux qui exercent une pression � la baisse sur le taux de change de la monnaie nationale, et la monnaie se d�pr�cie. 

Cette d�pr�ciation am�liore la comp�titivit� internationale des prix des produits locaux, les exportations augmentent et les importations diminuent, am�liorant ainsi le compte courant. La demande suppl�mentaire tend � accro�tre le produit national.

On voit donc que, dans le cas d�un r�gime de taux de change flottants, des chocs externes dus � des mouvements de capitaux peuvent influer sur l��quilibre interne, en modifiant le taux de change et la comp�titivit� internationale des prix du pays.

Les chocs li�s aux flux d��changes internationaux modifient �galement le solde du compte courant national. A titre d�exemple, un choc d�favorable li� aux �changes internationaux peut appara�tre en raison d�une baisse de la demande �trang�re des biens d�importation du pays, d�un go�t plus �lev� des nationaux pour des biens import�s, ou d�une diminution de l�offre d�une importation importante telle que le p�trole. 

Ce choc r�duit � la fois le compte courant et le produit national ou le revenu tout court. Avec la d�gradation du compte courant, la balance globale des paiements tend � devenir d�ficitaire et la monnaie locale se d�pr�cie. L�am�lioration de la comp�titivit� des prix accro�t les exportations et r�duit dans le m�me temps les importations. Le compte courant commence par s�am�liorer, le produit national et le revenu croissent.

Si les choses se d�roulent normalement sans un changement dans les mouvements de capitaux internationaux, la monnaie locale va se d�pr�cier suffisamment pour annihiler totalement la d�gradation du compte courant et ramener ainsi � z�ro le solde de la balance globale des paiements.

III.2. LE FLOTTEMENT DIRIGE : LE REGIME DE CHANGE DE LA MONNAIE IVOIRIENNE ?

Il n�est pas facile de dire que tel r�gime est meilleur qu�un autre. Soyons donc clair : il n�y a pas de r�gime meilleur, il faut d�abord savoir quelle est la nature des chocs qui domine, leur fr�quence tout comme leur ampleur.

L�utilisation des VAR structurels permet de conna�tre si une �conomie fait face � des chocs de demande ou d�offre. Au niveau interne, une �conomie qui fait face � des chocs mon�taires gagnerait � adopter l�Etalon-or ou un r�gime de change fixe. Si par contre, cette �conomie fait face � des chocs r�els, le flottement est le meilleur r�gime.

En effet, ce qu�on veut limiter, c�est la volatilit� de l�output. Cependant, un r�gime de change fixe peut �tre adopt� pr�cis�ment en raison de la discipline anti-inflationniste qu'il suppose.

La fixit� du taux de change est utilis�e alors comme une contrainte externe que s'impose le pays pour r�ussir la d�sinflation. La politique de d�sinflation comp�titive men�e par les pays membres du SME repose en partie sur ce type de m�canisme, qui justifie �galement la politique de change de certains pays �mergents.

Ainsi, en Argentine, l'adoption d'un currency board est apparue comme le dernier moyen de pr�server la monnaie, profond�ment �branl�e par les hyperinflations qui ont affect� le pays dans les ann�es quatre-vingt.

Cette strat�gie d'ancrage peut �tre d'autant plus justifi�e que les r�gimes de change orient�s exclusivement sur le maintien de la comp�titivit� (donc du niveau du taux de change r�el) peuvent acc�l�rer l'inflation : lorsque le taux de change est d�valu� r�guli�rement pour compenser les �carts d'inflation, cela peut conduire � un processus o� l'inflation est import�e, ce qui impose une nouvelle d�pr�ciation.

L�histoire r�cente des crises de change a r�v�l� que ces mod�les (et leurs variantes) indiquent que les d�valuations effectives et les changements de r�gime sont pr�c�d�s par des d�s�quilibres mon�taires et budg�taires qui sont incompatibles avec le dispositif de taux de change.

Parmi les variables indicatives de d�s�quilibre figurent : une croissance des diff�rentiels de taux d�int�r�t, un d�clin des r�serves ext�rieures, une sur�valuation de la monnaie nationale, une augmentation des d�ficits budg�taires financ�s par la cr�ation de cr�dit interne et un important d�ficit des paiements courants.

Un r�gime de change fixe suppose la d�finition d'une parit� de r�f�rence entre la monnaie du pays consid�r� et une devise (ou un panier de devises), � laquelle la banque centrale s'engage � �changer sa monnaie.

-        Lorsque le march� des changes est lib�ralis�, le respect de cet engagement lui impose d'intervenir sur le march� des changes d�s que le taux de change s'�loigne de la parit� �tabli, par l'achat de la monnaie nationale si la monnaie tend � se d�pr�cier sur le march� des changes, par sa vente dans le cas contraire.

-        Lorsque le march� des changes est contr�l�, la monnaie est inconvertible, la parit� est d�finie arbitrairement et soutenue artificiellement.

En r�gime de taux de change nominal fixe, l'�conomie est forc�e d'absorber pleinement les effets des mouvements des prix mondiaux au moyen de variations des salaires et des prix nominaux int�rieurs.

Le fardeau de l'ajustement tombe d'abord sur la production et l'emploi et, seulement par la suite, s'�tend � la plupart des salaires et des prix. Et comme les salaires int�rieurs ont particuli�rement tendance � �tre rigides, les changements dans la production et l'emploi doivent �tre consid�rables.

Pour nombre de personnes et d'entreprises ainsi que pour l'�conomie en g�n�ral, l'ajustement devient alors plus difficile et co�teux que ce ne serait le cas en r�gime de changes flottants.

En reproduisant tr�s bien la variance des termes de l'�change, une �tude D�AKITOBY Bernardin (1997), semble montrer que dans un pays comme la C�te-d'Ivoire, gros exportateur de mati�res premi�res, les termes de l'�change sont une variable endog�ne dont la dynamique doit �tre expliqu�e tant par des chocs internes qu'externes.

Le r�le non n�gligeable des chocs de demande ext�rieure laisse supposer que la transmission internationale des cycles �conomiques par le canal du march� d'exportation peut �tre valid�e pour la C�te-d'Ivoire.

L'objectif de ce texte a �t� d'expliquer la variabilit� des termes de l'�change (en C�te d�Ivoire) par les chocs d'offre et de demande sur le march� d'exportation. Pour ce faire, nous avons construit un mod�le de cycles �conomiques r�els dans lequel les termes de l'�change sont endog�nes.

Le mod�le reproduit bien les variations des termes de l'�change et r�v�le l'importance des chocs de productivit� interne et de demande �trang�re. Par ailleurs, les r�sultats montrent l'impact significatif des chocs du march� d'exportation sur les cycles �conomiques en C�te d'Ivoire.

Les effets non n�gligeables des chocs de demande �trang�re laissent penser que le march� des mati�res premi�res joue un r�le comme canal de transmission internationale des cycles �conomiques.

La C�te d�Ivoire comme la plupart des petites �conomies ouvertes font face r�guli�rement � une d�t�rioration des termes de l��change. On se souvient qu�� la fin de 1986, le choc des termes de l'�change posait � la C�te d'Ivoire un probl�me �pineux. Il s'agissait d'un choc n�gatif qui a entra�n� les termes de l'�change � un niveau historiquement bas.

Cette d�t�rioration durable a �t� expliqu�e par l'augmentation des capacit�s de production, en particulier en C�te d'Ivoire o� la production avait pratiquement doubl� entre 1978 et 1988 et � l'entr�e de nouveaux producteurs du sud-est asiatique sur le march� mondial des produits agricoles d�exportation, r�pondant � des incitations du march�.

D'apr�s la Banque Mondiale, les termes de l'�change ont baiss� en moyenne de plus de 41% entre 1986 et 1990. En C�te d�Ivoire, durant la p�riode 1971-1975, on note une d�t�rioration des termes de l��change au cours du quinquennat, 3% par an en moyenne, qui s�explique par une croissance plus forte des prix � l�importation (taux moyen de hausse de 12.7%) par rapport � l�accroissement des prix � l�exportations (9.7%) au cours de la p�riode.

Le r�gime de changes flottants est une option s�rieuse envisageable dans  les �conomies comme les n�tres. Un taux de change fixe peut �tre justifi� dans les �conomies � surtout tr�s petites � o� il s'av�re difficile de mener une politique mon�taire ind�pendante. En pareille situation, les co�ts li�s � une monnaie flottante peuvent l'emporter sur les avantages.

Cela dit, pour de nombreux pays, et notamment pour la plupart des grandes �conomies, un taux de change flexible peut au contraire se traduire par des avantages �conomiques nettement sup�rieurs aux co�ts. 

Etant donn� que la C�te d�Ivoire est une petite �conomie ouverte, le flottement impur serait peut-�tre adapt�. La flexibilit� du taux de change favorise un ordre financier lib�ralis� et fond� sur le march�, dont le grand avantage est de permettre que des ajustements continus soient effectu�s en r�action aux signaux de prix.

Le taux de change flexible s'ajoute aux autres prix d�termin�s par le march�. Non seulement, il absorbe les chocs, mais il utilise les prix pour faciliter les changements. En m�me temps, il faut toujours garder � l'esprit qu'un r�gime de changes flottants n'est qu'un �l�ment parmi d'autres au sein d'un �ventail de politiques essentielles � l'efficience �conomique. Un taux flexible est n�anmoins indispensable aux pays qui entendent mener une politique mon�taire ind�pendante et ax�e sur la stabilit� des prix.

La C�te d�Ivoire �tant une �conomie ouverte de taille moyenne et un important producteur de mati�res premi�res, nos termes de l'�change peuvent varier sensiblement au gr� de l'�volution des prix relatifs des produits de base, des biens manufactur�s et des services.

Ces mouvements des prix relatifs sont un signal qu'il convient de d�placer des ressources de secteurs dont la rentabilit� est en baisse vers des secteurs o� les profits augmentent. En r�gime de changes flottants, les variations du cours de la monnaie facilitent ce processus et contribuent � r�duire au minimum les ajustements dans d'autres secteurs de l'�conomie.  Le taux de change flottant favorisera ces ajustements et �vitera � notre �conomie de subir des variations tr�s p�nibles du niveau global de la production, des salaires et des prix.

Avec un taux de changes flottants, le recul du taux de change nominal, monnaie nationale, les secteurs autres que celui des mati�res premi�res verront leur position concurrentielle s'am�liorer. Ces secteurs seront capables d'absorber certaines des ressources dont se d�partissent rapidement les industries productrices de mati�res premi�res. Gr�ce au taux de change flottant, nous arriverons � faire baisser les salaires r�els sans faire diminuer les salaires nominaux, et maintenir l'inflation pr�s d�un taux acceptable.

Mais il faudra faire des r�formes du syst�me financier garantissant le meilleur fonctionnement de celui-ci puisqu�il est indispensable pour permettre l'affectation efficace du capital au pays et pour faciliter l'amortissement des chocs externes.

Dans une petite �conomie ouverte, la mobilit� des capitaux est relativement faible. Une politique mon�taire expansionniste entra�ne le d�ficit des transactions courantes et de la balance des capitaux, donc de la balance globale. Ce d�ficit entraine une tendance � la d�pr�ciation du taux de change mais la banque centrale n'intervient pas. Il n'y a ni entr�e ni sortie de devises, l'ajustement se fait par les taux de change, ici la d�pr�ciation est effective. La monnaie initialement cr��e n'est pas d�truite comme dans le cas des taux de change fixes.

En r�gime de taux de change flexibles, comme le dit Patrick ARTUS et Pierre MORIN (1991), "la masse mon�taire est compl�tement d�connect�e du march�  des changes". La d�pr�ciation favorise les exportations et a donc tendance �  r�sorber le d�ficit. L'accroissement des exportations stimule encore plus l'activit� �conomique.

Une politique budg�taire expansionniste entra�ne un d�ficit de la balance des transactions courantes et un l�ger exc�dent de la balance des capitaux en raison de la faible mobilit� des capitaux. La balance globale est d�ficitaire puisque la balance des transactions courantes l�emporte sur celle des capitaux.

Le d�ficit de la balance globale implique une sortie de devises. Il y a tendance � la d�pr�ciation du taux de change, la banque centrale n'intervient pas, l'ajustement se fait par les taux de change, la masse mon�taire n'est pas modifi�e, et la d�pr�ciation renforce l'effet de comp�titivit�, stimule les exportations et donc l'activit� �conomique, le d�ficit initial sera r�sorb�. La relance budg�taire initiale sera m�me renforc�e par la d�pr�ciation. Le libre flottement du taux de change est coh�rent avec une politique d�vou�e � la r�alisation d�objectifs locaux.

En g�n�ral, la faiblesse de la demande de petite monnaie conduit les pays en d�veloppement (PED) � libeller leurs engagements en grande monnaie. Les ressources locales (l��pargne locale) sont g�n�ralement consid�r�es comme insuffisantes par les investisseurs publics et priv�s au sein des PED, ils recourent alors � l�endettement externe.

Il est cependant rare que les cr�anciers �trangers acceptent de fournir des cr�ances libell�es en monnaie locale car ils craignent la variabilit� du taux de change. En cons�quence, les engagements en devises dans le bilan de l��conomie locale sont importants.

Ainsi, toutes variations du taux de change �taient parfaitement pr�visibles, celles-ci seraient index�es, cependant elles ne le sont pas, ce qui incite les gouvernements � intervenir pour �viter les variations trop amples voire pour stabiliser le taux de change. On dit alors que les gouvernants ont peur du flottement. Le flottement impur fait peut-�tre moins peur puisque le gouvernement ne souhaite pas laisser aller le taux l� o� le conduisent l�offre et la demande priv�es.

Le gouvernement essaie souvent d�avoir un impact sur le taux par des interventions officielles. Les autorit�s mon�taires entrent sur le march� des changes pour acheter ou vendre de la monnaie �trang�re (en �change de la monnaie nationale).

CONCLUSION

Le choix d'un r�gime de change rev�t une grande importance. Il met en cause la politique �conomique d'un pays, ses marges de man�uvre et son mode d'ajustement macro-�conomique. Il implique �galement les partenaires du pays consid�r�, qui sont sensibles aux cons�quences d'un r�gime de change sur leur comp�titivit� relative, ou qui peuvent �tre amen�s � soutenir une monnaie li�e � la leur, par un syst�me de parit� fixe.

Les r�gimes de change d�terminent ainsi les conditions de l'insertion internationale des �conomies.

Pour les pays membres de l�UEMOA, l�histoire a voulu qu�ils soient dans une union mon�taire. Cela suppose qu�ils remplissent des crit�res or ces derniers sont quelque part endog�nes.  Lorsqu�on fait une analyse co�t-avantage, on conclut qu�on ne peut pas conclure.

Ce qui est d�cisif, c�est la d�cision politique. C�est la volont� de partager ensemble une certaine souverainet�. Aujourd�hui, avec un �clatement possible de l�Union, la C�te d�Ivoire pourrait adopter un syst�me de flottement impur.